中枢不雅点

7月25日以来，东谈主民币兑好意思元汇率走强、累计增值2.7%，离岸东谈主民币汇率接近7.08的15个月高点。8月29日运行，东谈主民币兑好意思元汇率收盘价更是运行清亮强于中间价，为去年7月以来初次（图表1和2）。陪同东谈主民币走强，港股发达亮眼。同期，近日中概股、A股指数均有所回升，大家市集对东谈主民币钞票的投资情绪似有回暖的态势。本文简要分析近期东谈主民币走强背后的潜在驱启航分，并征询宏不雅层面、东谈主民币汇率和东谈主民币钞票走势的主要“不雅察点”。

近期东谈主民币走强是多重身分相互“催化”的终结，蛊惑反应了市集此前悲不雅订价的一些边缘修正：

近期好意思联储降息预期升温，相通此前日元急速走强，以日元为代表的汇率套拒接易部分逆转，对亚洲货币、尤其是低息货币的擢升尤为清亮。跟着好意思国经济数据走弱，8月下旬的杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议进一步开释了好意思联储9月行将降息、且稳增长稳奇迹紧迫感上升的清亮信号（参见《联储主席年会谈话：降息之蹙迫言外之音》，2024/8/24）。另一方面，7月31日日央行超预期加息，相通好意思国增长预期走弱导致好意思日利差急速收窄，清亮推升日元，激发部分套拒接易逆转（图表3）。除日元外，由于好意思中利差本年走阔，东谈主民币套拒接易的存量也有所上升。适度8月26日，新加坡和香港走动所东谈主民币期货的未平仓头寸统统约230亿好意思元（约合1，640亿元）。日元套拒接易部分逆转，同为低息货币的东谈主民币汇率同期走强，7月31日以来东谈主民币兑好意思元汇率累计增值2.2%，而兑一篮子汇率的CFETS指数下落1.4%。

周四（8月29日）以来，东谈主民币兑亚洲其他货币出现相对孤苦的较强走势，也可能在一定程度上反应了对中好意思关系边缘应答的憧憬。往常两个走动日，东谈主民币兑日元汇率清亮走强、累计高潮约1.2%。在好意思元并未走弱的情况下，东谈主民币兑好意思元增值，且东谈主民币兑一篮子汇率的CFETS指数亦逆势高潮。东谈主民币相较亚洲其他货币偏强的孤苦走势，可能部分受到中好意思关系改善预期的提振。8月27日至29日，好意思国总统国度安全事务助理杰克·沙利文探访中国，中好意思两边举行新一轮政策一样。会后白宫方面默示，中好意思元首或将在畴昔几周内举行通话，同期不扼杀在G20和APEC会议上举行会晤的可能性。此外，中共中央政事局委员、中央财办主任何立峰于8月29日下昼在京会见桥水基金独创东谈主达利欧，强调好意思国企业深刻对华互利配合。这一系列中外经贸关系趋于闲散、甚而边缘回暖的信号，对市集起到了边缘提振的作用。

同期，近期财政力度出现边缘加快迹象。但是，9-10月可能是财政政策进一步、更大幅度调治的“窗口期”，而货币政策亦可能进一步宽松，这些边缘变化对市集信心亦有一定的提高兴用。7月中央+地方财政开销从6月-4.9%的同比增速擢升至7月的+3.7%。但是，本年3-6月财政开销增长清亮滞后，同比月均下降1.3%。另一方面，本年1-7月中央+地方财政开销仍同比下降2.1%，清亮低于年度预算中+7.9%的同比增长——谈判到年度财政总开销预算为28万亿元，目客岁化开销程度滞后近3万亿东谈主民币（图表4）。而开销大幅不足预算，主要受财政收入增长偏弱制约、尤其是地方政府收入下行的连累较为清亮。因此，市集对增多预算赤字或国债额度的预期清亮上升。与此同期，固然8月地方专项债刊行有所加快，但刊行程度仍慢于往年同期，后续可能会继续提速（图表5）。谈判到年度调治预算/增发国债的窗口期在9-10月，而本年预算赤字对财政宽松的制约依然较为清亮，是以，市集憧憬财政政策边缘调治，并部分反应7月财政态度的边缘变化，也在原理之中。货币政策方面，近期央行屡次默示要加强逆周期调治，并权衡储备增量政策举措。若好意思联储9月降息，也开放了国内货币政策宽松、尤其是降息的空间。若存量房贷利率简略调治，对地产周期可能有边缘提振。

跟着好意思国降息邻近，抓有好意思债的契机成本下降，有助于资金回流新兴市集。中好意思短端利差有望快速收窄，可能进一步裁汰抓有香港的股息类钞票的契机成本，同期，也可能边缘促进国内出口商和金融机构结汇。现在，跟着市集的调治，港股的股息率达到4.3%，澄高傲于A股的3%（图表6）。要是联储将短端利率从现在的5.25-5.5%傍边降至3.25-3.5%之间，将很大酷好上裁汰抓有香港钞票、尤其是闲散答谢居品的契机成本。同期，2022年以来，跟着好意思联储快速加息，中好意思短端利差走阔，配资网国内出口商的结汇意愿抓续回落。基于2001-2021年的平均结汇比例来估算，2022年以来国内出口商可能有5，400多亿好意思元（约合3.8万亿东谈主民币）的出口收入未结汇（图表7）；即使用2018年7月后较低的平均结汇比例测算（52.3%），2022年来未结汇的国外收入也可能达到1，000亿好意思元（约合7，400亿东谈主民币）。某种酷好上，减少结汇亦然东谈主民币“套拒接易”的一种发达方式。跟着好意思联储降息下中好意思利差收窄，不扼杀东谈主民币出现阶段性套拒接易逆转——而东谈主民币走强会进一步促进结汇意愿。同期，金融机构抓有外汇钞票的比例对中好意思短端利差也较为明锐，其畴昔结汇需求也可能升温（图表8）。

东谈主民币汇率增值边缘擢升香港钞票诱骗力。近期东谈主民币兑港币汇率走强，对中国香港这个微型开放经济体而言，无疑是起到了货币/金融条件宽松的作用。某种酷好上，港币有用汇率（即兑东谈主民币汇率）贬值，边缘缓解香港腹地的钞票价钱下行压力。由此，东谈主民币和国外东谈主民币钞票之间，近日运行出现一定程度上的“正轮回”效应。因为中国香港最大的买卖伙伴是中国内地，其形式有用汇率走势主要取决于港币兑东谈主民币汇率。由于港币与好意思元挂钩，东谈主民币兑好意思元走强意味着港币兑东谈主民币汇率走弱，由此香港金融条件边缘宽松（图表9）。在关联汇率（即货币刊行局，currency board）轨制下，香港主要通过腹地物价及钞票价钱的变化来调治其相对竞争力，是以金融条件宽松有助于减弱香港腹地的钞票价钱下行压力（参见《“撤辣”后香港楼市的热度可抓续、可复制吗？》，2024/3/18）。

从买卖顺差、真确汇率等角度分析，东谈主民币本色汇率在大家买卖中极具竞争力，相对价钱层面，东谈主民币不存在形式汇率贬值的基本面撑抓。中国制造业全地点的成本和效果上风在连年加快擢升（参见《中国出口产业链的升级与重塑》，2023/4/16）。2020年以来，中国以好意思元计的PPI指数的累计涨幅比泰西低30-40个百分点，以好意思元计的出口价钱指数的累计涨幅亦低约30个百分点（图表10和11）。因此，连年来中国出口占大家的比例抓续上升，买卖顺差占GDP的比例亦督察高位，均披露东谈主民币竞争力上升（图表12和13）。同期，2022年4月以来，东谈主民币形式有用汇率回调4.9%，真确有用汇率下降13.2%，降幅向上1990年来整个其他的贬值周期（图表14）。

由于中国制造业增多值占大家比例达到三分之一，中国事大家买卖最要紧的“边缘订价国”，是以，东谈主民币的增值和贬值周期和小国霄壤之别的一个秉性是，东谈主民币有用汇率周期有比拟强的“自限性”——以贬值为例，当东谈主民币汇率累计贬值达到一定的水平，它国汇率也需要相应调治来对冲这一冲击，限制东谈主民币进一步贬值的能源。基本面层面，中国外需柔顺差的增长，因为其体量较大，也难以督察一个“线性外推”的增长速率。中国买卖顺差在2023年达到8，221亿好意思元的基础上，本年1-7月累计同比再度增长7.9%，达到大家买卖顺差总数的40%，这一比例披露，东谈主民币的相对价钱依然具有极高的竞争力。诚然，包括套拒接易在内的其他身分可能会对跨境老本流动产生影响，如好意思联储降息时发生套拒接易逆转，可能会带来跨境老本流入。

往前看，包括联储降息速率，中国周期走势、尤其是财政宽松的节拍和幅度在内的短期身分，会在很大程度上决定东谈主民币汇率是否能督察相对强势。近期宏不雅数据披露，内需增长动能、以及地产周期均仍偏弱。要是财政有劲宽松的预期能较快已毕，则东谈主民币汇率和国外钞票近期的相对强势可能仍有潜力。较大体量的财政宽松是支抓全年经济增长达标的要紧撑抓——鉴于财政开销需要增多年化2-3万亿的水平才智督察中性的财政政策力度（即开销增长和形式GDP基本抓平）。同期，包括货币政策在内的地产宽松政策能否有用闲散地产价钱预期亦然东谈主民币走势的要紧决定身分。此外，金融风险的有用戒备和化解亦有助于闲散东谈主民币汇率预期。天然，要是好意思联储降息幅度超预期，可能会加重东谈主民币套拒接易的逆转，也将边缘提振东谈主民币钞票短期的相对诱骗力。

中长期看，经济市集化编削以及财税体制编削能否给中国经济带来新的增长点和效果擢升，可能是决定东谈主民币汇率走势的根自身分。二十届三中全会《决定》无情在新式城镇化、地皮、财税体制编削、股东科技革命，扩大高水平对外开放等界限深刻编削，将有助于提高资源应用效果、擢升全要素增长率（TFP），更可抓续地扩大内需（参见《梳理三中全会<决定>全文中的编削地点》，2024/7/22）。要是编削简略提高经济运行效果，抓续性擢升全要素出产率，则将为东谈主民币真确汇率提供中长期撑抓。

作家：易峘（S0570520100005）、常慧丽（S0570520110002），源泉：华泰证券权衡所，原文标题：《华泰 | 宏不雅：从近期东谈主民币走强说开去》

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